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随着《中华人民共和国证券法》和《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等一系列法律文件的实施，我国证券虚假陈述的相关法律架构不断完善。证券虚假陈述责任纠纷作为影响市场信心与投资者权益的重大法律问题，不仅考验着司法机关的专业判断力，也直接影响到资本市场的信誉与效率。因此，统一证券虚假陈述的裁判尺度、强化证券虚假陈述的法律责任，成为维护市场公平、公正、公开原则不可或缺的一环。本文通过对中国裁判文书网一些重要案例的筛选和总结，对实务中证券虚假陈述责任纠纷案件的相关问题进行探讨，并梳理实践中重要的裁判规则。
截至2024年5月，在中国裁判文书网选择案件类型为“证券虚假陈述责任纠纷”的案由，共检索出裁判文书59795篇，其中由最高人民法院裁判的有688篇，由高级人民法院裁判的有14篇，由中级人民法院裁判的有47588篇。在具体案例的选取上，遵循以下“两个优先”原则：第一，优先选择审判层级较高的裁判文书。第二，优先选择审判日期较近的裁判文书。通过形式和内容两个方面的筛选，本文最终选择5篇裁判文书作为研究对象。文书案号分别为（2021）最高法民申4872号、（2021）最高法民
基本理论
一、证券虚假陈述的概念
证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场（包括并购市场）及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解真实情况的条件下参与证券或交易活动。
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）的规定，虚假陈述可分为以下几类：
（一）“虚假记载”，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。虚假记载是一种积极的虚假陈述行为，常见的如财务报表中虚构营业收入、虚增利润、对资产负债比例进行虚报等。
（二）误导性陈述，是指行为人公开披露文件的内容虽然没有完全背离事实真相，但其表述存在显著的缺陷或不当，致使投资者无法进行客观、完整、准确的理解和判断，并容易致使投资者形成不符合客观情况的误解和误信。
（三）遗漏，是指行为人在公开文件中将证券发行、交易及相关活动的关键性信息予以隐瞒或疏漏的虚假陈述。
（四）不当披露，是指行为人未按照法律、行政法规和监管部门规章规定的时间和方式披露信息，通常有提前披露和延迟披露两种。
二、证券市场虚假陈述揭露日的认定
在证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的司法实践中，实施日、揭露日和基准日是作为认定交易因果关系以及损失因果关系的关键因素，将决定投资者是否可以获得赔偿以及获得赔偿的数额，因此对于证券虚假陈述日的认定十分重要。我国对于“揭露日”的认定标准经历了从“镜像标准”到“知悉标准”的转变。2019年11月，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》对证券虚假陈述揭露日进行了进一步阐释，提出了判定“揭露”要件的“知悉”标准，主张“揭露”的精确程度并不以“镜像”标准为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度，并主张考量“公开市场反应”要素。2022年1月，最高人民法院发布的《虚假陈述若干规定》更是对虚假陈述揭露日作出系统性规定：（1）在虚假陈述揭露日“首次”“全国性媒体公开”“揭露”三大要件之外，补充“公开市场反应”要素，将其作为判断“揭露”要件的重要因素；（2）提出虚假陈述揭露日的两种推定情形；（3）针对个案中的数次虚假陈述，区分虚假陈述“连续状态”与“相互独立”两种状态。
在司法实践中，为了提高立案的准确性和有效缩短案件的调查周期，证券监管机构往往在正式开启立案调查程序之前，展开非正式调查。若在非正式调查阶段发现不当行为，证券监管机构则向虚假陈述行为人发布《行政监管措施决定书》《采取出具警示函措施的决定》《采取责令改正措施的决定》等，公开证券监管机构所掌握的虚假陈述情况，并要求虚假陈述行为人立即停止、限期改正。由于《行政监管措施决定书》《采取出具警示函措施的决定》《采取责令改正措施的决定》等所要求的立即停止、限期改正等行政行为，虽不具有惩罚性，但属于行政命令，具有权威性。此外，证券监管机构在《行政监管措施决定书》中对虚假陈述情形进行公开，足以使投资者“知悉”虚假陈述情形之存在，符合“揭露”的“知悉”标准，基于此情形，有学者提出对于虚假陈述揭露日的推定可以扩大到证券监管机构因虚假陈述对信息披露义务人采取行政监管措施的信息公开之日。
述若干规定》对证券虚假陈述案件中因果关系的认定思路作出了重大调整，正式将证券虚假陈述案件中的因果关系认定分为交易因果关系认定与损害因果关系认定两个层次。
者遭受损失的交易行为之间是否存在“引起”与“被引起”的客观联系，包括对“虚假陈述内容重大性”和“虚假陈述对交易的促成作用”两方面要素的判断。其中在“重大性”认定标准方面，《虚假陈述若干规定》第十条明确价格信息影响力来判断是否构成“重大性”所带来的弊端，为投资者提供更加全面的法律保障。
损害因果直接关系到责任范围的妥当性。《虚假陈述若干规定》第三十一条对能够阻隔损害因果关系的因素进行了详细的列举，明确了他人操纵市场行为、证券市场风险、证券市场过度反应以及上市公司内外部经营环境等四种典型的阻碍损害因果关系的因素。但是对于证券系统的风险计算规则该司法解释并未作出明确的规定，而在我国司法实践中各地法院的做法也不尽相同，因此，按照每个投资者的具体情况分别计算证券系统风险的方法显然更加合理。结合既往司法实践来看，在现代信息手段的帮助下，针对单一投资者分别计算系统风险早已没有技术层面的障碍。
对于判定证券虚
“一元责任主体”的观点认为
裁判规则
实务要点一：
证券监管机构对上市公司立案调查公告的发布日即为证券虚假陈述揭露日。
案件：栗某某与国信证券股份有限公司、某会计师事务所（特殊普通合伙）、成都某公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2021）最高法民申4872号
来源：中国裁判文书网
最高人民法院认为，首先关于案涉证券虚假陈述揭露日的认定问题。《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”对于虚假陈述揭露日的认定，主要从三方面把握，一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完善、准确的程度；二是在全国范围发行、传播；三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。本案中，成都某公司于2015年10月15日发布了《行政监管决定公告》，公布了中国证监会四川监管局[2015]17号、18号、19号《行政监管措施决定书》的主要内容，对成都某公司存在的部分不合规行为予以公开。虽然成都某公司于2015年11月18日发布《整改工作报告》，对中国证监会四川监管局现场检查中发现的问题予以说明。但2015年11月23日，成都某公司仍收到中国证券监督管理委员会的《调查通知书》。2015年11月24日，成都某公司在股票交易市场开盘前发布了《立案调查公告》，公告载明，因成都某公司涉嫌信息披露不实等证券违法违规，中国证券监督管理委员会决定对成都某公司公司立案调查。请广大投资者理性投资，注意投资风险。同日，证券时报网、搜狐网、全景网、东方财富网等网络媒体亦在股票交易市场开盘前刊载了成都某公司因涉嫌信息披露不实等证券违法违规被立案调查的信息。原则上，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才会对涉嫌证券市场违法违规进行立案调查，立案调查后撤案的情况极少。上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌证券违法违规事项进行立案调查的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。且《立案调查公告》发布当日，成都某公司的股票收盘价下跌7.51%。虽然在此后的几个交易日中，成都某公司的股价出现上涨，但不能由此说明《立案调查公告》的发布对证券交易未产生实质性的影响。据此，二审判决认定2015年11月24日为案涉证券虚假陈述的揭露日，并无不当。栗某某主张成都某公司2015年11月24日的股票价格下跌系受“镍金属期货”价格下跌的影响，但其在二审中提交的证据不能证明其该项主张，故二审法院对其提交的证据未予采信，并无不当。其次，关于投资者损失的计算方法问题。中小投服关于投资者损失的计算方法已在一审中进行了质证，二审法院根据重新认定的揭露日产生的基础数据，采用一审已经质证过的计算方法，确定投资者的损失，亦无不当。
实务要点二：
证券市场虚假陈述引发的民事赔偿应以该虚假陈述行为造成实质损失为要件，即使实施虚假陈述行为后公司股价略有涨幅，但仍明显低于实施前涨幅的，该涨幅造成的结果不属于虚假陈述行为造成的影响。
案件：张某某、任某与湖南某公司、帅某某、刘某某证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2021）最高法民申108、110号
来源：中国裁判文书网
最高人民法院认为，证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。只有在虚假陈述行为对投资人造成损失，即存在虚假陈述行为引起理性投资人作出交易决策，并产生相应损失的情况下，湖南某公司才应当承担相应的赔偿责任。根据原审查明的事实，湖南某公司2015年年度财务报表虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，较2014年度该部分仅分别提高了1.3%和5.5%，没有对公司的业绩和重要财务指标产生实质影响。且2015年年报公布前两个多月（2016年1月29日到4月5日），湖南某公司股价涨幅为22.26%，而在2015年年报公布后，湖南某公司股价仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额，表明2015年年报中的虚假陈述行为未对湖南某公司股票的市场价格产生诱多的影响。湖南某公司当时的股价涨跌是市场交易的正常反应，而非由2015年年报中虚假陈述行为导致。因此，二审判决认为湖南某公司2015年年报中的虚假陈述行为与张某某、任某的决策和损失间不存在因果关系，且未将该公司2015年年报的披露日认定为虚假陈述实施日，并无不当。
实务要点三：
在证券虚假陈述纠纷中，即使存在虚假陈述行为，但在虚假陈述行为前、行为之日至揭露日后股价并未下跌的，不应认定投资人的损失与虚假陈述行为有因果关系。
案件：黄某与安徽某公司证券虚假陈述责任纠纷案
来源：中国裁判文书网
最高人民法院认为，由于在证券虚假陈述民事案件中，虚假陈述行为与投资者损失之间存在因果关系，是虚假陈述行为人承担民事责任的前提条件。而在判断双方是否具有因果关系时，应当综合虚假陈述行为之前、行为日至揭露日、揭露日之后股价的整体走势综合判断。在本案中，由于安徽某公司股票在虚假陈述行为之前、虚假陈述行为之日至揭露日期间的表现一直优于大盘的走势，在揭露日以后，安徽某公司股价非但未暴跌，反而出现上涨，优于同期大盘和同类板块股价的走势。因此可得出，对于黄某的损失，应当系证券市场的系统风险及自身操作导致的，与安徽某公司虚假陈述行为不存在因果关系。因此，原审认定黄某的损失与安徽某公司虚假陈述行为之间不存在因果关系的说法正确，法院予以支持。
实务要点四：
在证券虚假陈述民事赔偿中，是否将存量股纳入损失计算，不以买入与卖出需具有一一对应的买卖顺序为标准，而应基于存量股交易是否发生在法律确定的可索赔期间。
案件：孙某某与浙江某公司证券虚假陈述责任纠纷案
案号：（2020）最高法民申1554号
来源：中国裁判文书网
最高人民法院认为，根据原《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》及司法实践，只有因在实施日至揭露日期间买入股票而产生的损失，才与虚假陈述行为具有因果关系，实施日前投资者买入并仍持有的存量股与虚假陈述并无任何关联，因此，对于该部分存量股不应纳入投资损失计算的范围。由于在司法实践中，在以先进先出法剔除揭露日之前已经卖出的股票时，法院通常也不会考虑实施日前买入并仍持有的存量股。因为无论采用何种方式也无法完全还原虚假陈述所造成的损失，现有的计算方式只能在保障公平的基础上合理地确定投资者因虚假陈述导致的损失。同时根据原《虚假陈述若干规定》之规定，要求虚假陈述行为人对投资者的赔偿应遵循补偿性赔偿原则，即任何投资者不能因虚假陈述事实而获益，若投资者因虚假陈述行为的发生而获得了利益，应在确定其投资损失时予以扣除。因此在本案中，若将实施日之前的存量股纳入投资差额损失计算当中，依照先进先出法，孙某某于实施日至揭露日卖出的共计48928元的2200股浙江某公司股票，对应的存量股为2016年4月6日至11月9日买入的共计44204元的2200股浙江某公司股票，上述买卖对应的收益为4724元。可见，如以孙某某主张的计算方法，忽略前述投资者因虚假陈述获取的收益，将使其获得超出侵权损失之外的赔偿，明显不具有合理性。证券虚假陈述民事赔偿案件中存量股是否纳入损失计算，应基于存量股交易是否发生于以上司法解释确定的可索赔期间，孙某某认为损失计算中不考虑存量股会出现“没有买入就先卖出”的问题，实际上是对以上司法解释以及损失计算方法的误解，其主张不能成立。
实务要点五：
投资者的理性投资应以经营者作出真实、准确、充分信息披露为前提，虚假陈述行为人以投资者自身投资行为不谨慎作为拒绝承担其虚假陈述行为对投资者造成损失的抗辩理由的，人民法院不予支持。
案件：上海某公司与黄某某证券虚假陈述责任纠纷案
来源：中国裁判文书网
最高人民法院认为，由于在经济活动中，对于理性人的判断是假想的理想状态，因此为保障经济活动的正常秩序，判断投资者的投资行为是否理性，应当以经营者是否提供真实、准确、充分的信息为前提。在本案中，由于上海某公司实施了虚假陈述行为，因此，基于该行为所披露的相关信息是不准确、不真实、不充分的。黄某某作为投资者，基于不准确、不真实、不充分的信息所实施投资行为和该投资行为造成的损失当然不能完全归责于黄某某。买卖股票属于存在盈亏风险的投资行为，投资行为本身并非造成损失的直接原因。因此，上海某公司主张黄某某应为其非理性投资行为导致的亏损负责，缺乏事实和法律依据，法院不予采纳。
· 小结 ·
证券司法审判是保障证券市场健康、有效运行的重要力量，法院在审理证券虚假陈述案件时不仅要灵活适用法律，还要考虑司法裁判对社会的影响。对于证券虚假陈述责任纠纷的案件审理，司法实践中形成了一些可供参考的裁判规则：一是证券监管机构对上市公司立案调查公告的发布日即为证券虚假陈述揭露日；二是证券市场虚假陈述引发的民事赔偿应以该虚假陈述行为造成实质损失为要件，即使实施虚假陈述行为后公司股价略有涨幅，但仍明显低于实施前涨幅的，该涨幅造成的结果不属于虚假陈述行为造成的影响；三是在证券虚假陈述纠纷中，即使存在虚假陈述行为，但在虚假陈述行为前、行为之日至揭露日后股价并未下跌的，不应认定投资人的损失与虚假陈述行为有因果关系；四是在证券虚假陈述民事赔偿中，是否将存量股纳入损失计算，不以买入与卖出需具有一一对应的买卖顺序为标准，而应基于存量股交易是否发生在法律确定的可索赔期间；五是投资者的理性投资应以经营者作出真实、准确、充分信息披露为前提，虚假陈述行为人以投资者自身投资行为不谨慎作为拒绝承担其虚假陈述行为对投资者造成损失的抗辩理由的，人民法院不予支持。
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顾问单位：河 南 天 欣 律 师 事 务 所
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策划：张嘉军、马斌
审核：崔玮
编辑：陈佩瑶
